Valoración de Inversiones (Damodaran): Capítulo I, Introducción

Pues he comenzado a leer el libro escrito por Damodaran sobre valoración de activos financieros. Es una versión escrita en el año 2001 si mal no recuerdo, pero independientemente del año, que puede parecer algo atrasado, el libro puede definirse como la Biblia de los inversores fundamentales (es decir, los que valoran empresas y negocios y tratan de dar precio a toda firma, cotizada o no). Es un libro complejo, largo (1.372 páginas de pdf), pero muy muy completo, y que si te gusta el tema merece la pena. También cabe comentar que está en inglés, lo cual es un problema obvio, pero por suerte con el paso de los años mi nivel de lectura en este idioma ha mejorado lo suficiente para entenderlo.

El capítulo primero (ahí está el link) habla de los conceptos más generales sobre lo que significa valorar empresas y sus aplicaciones para diferentes perfiles de inversores y analistas, y destaca además una serie de mitos respecto a la valoración fundamental de las empresas.

Antes de empezar, ¿qué significa valorar empresas? Aunque se explicará en capítulos posteriores, digamos que esta pregunta se responde básicamente con otra: ¿cuánto estamos dispuestos a pagar por algo? La respuesta para inversores que buscan rentabilizar inversiones (es decir, que pretenden ganar dinero y no simplemente controlar empresas o activos) suele venir ligada a lo que reciban al meter su dinero en ese activo. Por ejemplo, un piso que podemos alquilar a razón de 500€ al mes: ¿cuánto pagaríamos por él? Al año ganaríamos 6.000€ de alquiler, y en toda la vida del piso (¿75 años?) haría como unos 450.000€. Obviamente a esto le faltan muchos factores, como inflación, tasas de descuento de ese dinero… pero la aproximación a esto es entender que cuando yo adquiero algo para ganar dinero, lo que estoy comprando es un flujo de dinero, en este caso una renta mensual. Ya sea un piso, un bono, una acción o un terreno, cuando lo compramos pensamos que ganaremos dinero con él. En verdad, las ganancias vienen de dos puntos (y sigo con el ejemplo del piso):

-Las ganancias de capital, es decir, las ganancias provenientes de que el piso valga más caro que cuando lo compramos (porque la gente quiera comprar más casas y el mercado suba, porque la zona tenga un nuevo centro comercial/hospital y esto haga que valga más, etc).

-Los flujos de caja, es decir, la renta mensual que cobramos a las personas a las que se lo alquilamos. Estos también suelen variar a lo largo de la vida del piso, por la inflación, porque podemos subir la renta al haber mejorado la zona donde está ubicado, etc.

Valorando estas dos ganancias debemos pensar cuánto vale lo que estamos comprando. Ojo, cuánto vale, no cuánto cuesta. El concepto valor y el concepto precio entran aquí en conflicto. Tú por algo que vale barato puedes pagar una millonada, y viceversa. Por ejemplo, en el periodo de la burbuja inmobiliaria, si quería comprar un piso para alquiler, estabas pagando unas cantidades desorbitadas por algo que probablemente no valiese la mitad.

Este concepto se entiende muy bien en las empresas. Una empresa que cotiza en bolsa es muy sencillo decir cuánto cuesta: su capitalización bursátil (precio por número de acciones). ¿Pero cuánto vale? Lo que vale es básicamente todo el dinero que pueda generar el resto de su vida. Para andar por casa, ¿cuánto vale Coca Cola? Las Coca Colas que venda. Si queremos complicar el asunto, debemos añadir mil tipos de costes, ajustes y tener en cuenta tasas de descuento para estimar y valorar los flujos de caja y demás, pero eso no viene al caso. En general un analista fundamental (es decir, los señores que valoran empresas) tiene que entender de todo un poco, tiene que saber a qué se dedica la empresa, dónde vende, cómo gasta su dinero, cuánta deuda tiene… un poco de todo. Y cuando es capaz de saber cuánto vale una empresa, divide ese valor entre el número total de acciones, y ya sabe cuándo una acción esta cara o barata en función de lo que realmente vale.

Pero, por volver al Damodaran, ni estos modelos son perfectos ni exentos de fallos. Obviamente. Y aunque los modelos creados son bastante cuantitativos, es decir, les metes los datos y ellos te dan un valor de la acción, esto realmente también tiene un poco de subjetividad en el buen sentido. No se trata de solo meter datos, se trata de entender la estrategia de la empresa, de saber quiénes son sus directivos… y hasta de saber si sus trabajadores rinden. Todo repercute en la valoración de la empresa. Y para más inri, todo eso cambia continuamente, con lo que algo que hagas hoy mañana puede estar desfasado porque han sacado información más actual. Claro que esto es como todo, hay analistas y analistas, y algunos te dirán que pueden valorar todas las empresas del mundo con sus poderosos algoritmos y otros te dirán que la mitad no las entienden y solo van a invertir en aquellas que puedan comprender. En cualquier caso, lo que hay que entender es que la valoración no es exacta, es una estimación con una serie de factores dados que no implican un acierto seguro. Y además, como concepto muy importante, lo que no hace el análisis fundamental es decirte cuándo el precio de una acción va a alcanzar su valor. Tú puedes adquirir acciones a 1€ de algo que según tu modelo vale 10€, pero ese precio puede tardar en alcanzarlo años, porque sencillamente el mercado no compra ese valor. Uno de los ejemplos que suele aparecer en el mercado es Sacyr: todos llevan un tiempo bastante de acuerdo de que la empresa tiene mucho potencial alcista, pero otra cosa será que la empresa vaya a subir en breves. En este timing suelen ser bastante mejores los analistas técnicos, lo que pasa que un analista técnico suele saber mejor cuándo una tendencia comienza y cuándo termina, mientras que un fundamental sabe hacer stock picking, es decir, escoger buenos valores para tener en cartera. ¿Esto quiere decir que están enfrentados, como le gusta decir a todo el mundo? Absolutamente no. El mejor amigo de un analista técnico debería ser un fundamental y viceversa. Si yo sé cuándo algo va a comenzar a moverse, quiero que me digan si la empresa merece la pena o es un chicharro. O si sé que algo está muy barato, ¿para qué comprar unas acciones que pueden estar planas meses y meses antes de moverse?

Aunque algo de esto no está en el libro de Damoradan, me parecen conceptillos para no financieros interesantes (aunque ahora que lo miro es una entrada larga y densa, y marea bastante). En cualquier caso, espero que guste a quien la lea.

Jesus Burgos Lobo

Semper Fidelis

Bolsas de Asia I: Japón y China

Recientemente he tenido que hacer para el Curso Experto en Bolsa un análisis sobre las principales Bolsas asiáticas con otros dos compañeros, aunque por motivos de accesibilidad a la base de datos y el no poder dividir este de forma eficaz ha hecho que me encargase yo de él. Realmente debería haber sido sobre sus índices, pero era bastante complejo conseguir información de todos los valores, y hacerlo de la manera en que lo he enfocado me ha permitido además añadirle valor al trabajo al introducir la base de datos de Damodaran, que para quién no lo conozca y esté dentro del mundo de las finanzas recomiendo encarecidamente ver su web y toda la información disponible al respecto.

Entrando en el tema, cuando hablamos de Japón y China estamos hablando de los dos mayores países del continente asiático. Con datos a 1 de enero del 2014, Japón poseía, siempre según los datos de Damodaran, un total de 3.531 de empresas cotizadas para un total de 4’45 billones de dólares de capitalización bursátil. China, por otra parte, cuenta con 3.123 para un total de 5’16 billones de dólares. Por supuesto, en ambos casos la mayor parte de la capitalización está en manos de las grandes compañías. Es similar a lo que ocurre en España, aunque tengamos sobre 150 empresas cotizadas, ya solo mirando a las empresas del IBEX 35 tenemos grandes diferencias: Santander con 82.000 millones frente a Indra con 1.500. Por ejemplo, la primera empresa China es PetroChina, con 230.000 millones de dólares, y la 35 (similar a la posición que tendría Indra aquí), valdría 15.000 millones de dólares.
Antes de comenzar a mostrar algún dato añado que se trata de números puramente descriptivos, no tratan de explicar nada ni llevan asociada ninguna reflexión profunda. Es tan simple como contar una anécdota, o coger un poquito más de cultura general.

Y ahora sí, ya centrándonos, aquí tenemos las 10 empresas más grandes y los 10 mayores sectores de cada país. Empecemos por Japón:

Elaboración propia a partir de datos de Damodaran

Como podemos ver hay nombres que nos son conocidos a todos. La mayor empresa sería Toyota, la empresa de automóviles tal como la conocemos (aunque se dedica a más que eso). La cuarta es Honda, similar a Toyota, pero la tercera, Mitsubishi, no se trata de la firma automovilística, sino del grupo financiero. No quiero entrar en detalles porque llevaría hablar de ello entradas y entradas, pero Japón tiene enormes holdings empresariales, y a veces un mismo nombre, Mitsubishi, engloba también a grupos financieros y de otra índole. En cualquier caso, si de algo conocemos a Japón es por sus coches Toyota, Honda, Mitsubishi… Por tanto, no es raro que la distribución sectorial sea la siguiente:

Elaboración propia a partir de datos de Damodaran

Toda la industria automovilística supone casi el 10% del total, es decir, cerca de 400.000 millones de dólares. Asimismo, según la división propuesta por Damodaran, el sector de Auto parts, es decir, piezas para abastecer al sector automovilístico, son otros 3%, 140.000 millones de dólares aprox. Los otros sectores son más comunes, como la banca (y banca regional), retail (venta al por menor), etc. Se puede añadir también que el sector de la maquinaria (creo que hace referencia a los bienes de equipo) son otros 175.000 millones de dólares de industria cotizada. En comparativa con España, Japón es un país industrializado, potente y, aunque esté sumido desde hace décadas en una situación económica negativa, con fuerza de crecimiento. Las últimas medidas del Banco Central de Japón (BoJ, Bank of Japan), aunque supone un all-in (jerga de póker), quizás logren hacer despegar al país más occidentalizado de Asia.

Además de los datos de Japón, en esta entrada tenemos los números del gigante asiático, China:

Elaboración propia a partir de datos de Damodaran

Antes de nombrar a alguna empresa, hay que fijarse que las 10 más grandes empresas de China suponen un 25% del total de la capitalización bursátil de todas las empresas chinas. En Japón el acumulado de las 10 primeras supone un 18%. Esto viene a significar que la exposición del país a lo que le ocurra a las grandes empresas es mayor en China que en Japón, por lo que las grandes empresas son un poco más relevantes en el primero que en el segundo.

En cualquier caso, como se puede observar ninguna de las empresas chinas son especialmente conocidas, a excepción de la primera. PetroChina, petrolera como su nombre indica, se abriría paso entre una ristra de bancos. No sorprende que el gráfico de mayores sectores sea así:

Elaboración propia a partir de datos de Damodaran

El sector bancario es la principal industria, al fin y al cabo 1.300 millones de chinos tienen que tener su dinero en alguna parte. Cerca de 930.000 millones de dólares de capitalización bursátil viene representado por la banca, tres veces más que el segundo sector (petróleo y gas). Es complicado hacer más comentarios ya que China es bastante desconocido para mí (por no decir totalmente). Lo que sí puede comentarse es que en comparativa, Japón parece que es un país mucho más industrial y competitivo, y digo competitivo (aunque China sea el paraíso de los salarios bajos y, teóricamente, mayor competitividad) porque para poder tener una industria automovilística que venda millones de coches, camiones y motos al año en un mundo tan global y con tan potentes competidores necesitas ser de los mejores.

China y Japón, segundo y tercer países más grandes del mundo, son dos economías poderosas pero muy distintas. En tanto que el segundo es muy occidental, industrial y desarrollado, y podríamos hablar que se trata de un país maduro, China todavía posee un gran potencial, mucha industria que explotar y mucho que aprender, con fuerte crecimiento del PIB pero también grandes retos a los que hacer frente, como la polución y población.

Con esto termina esta entrada con algunos datos y gráficos, que no pretende ser nada más que eso, algo más de cultura. En la recámara tengo a Corea, Taiwán, India y Hong Kong, pero también otro gran reto autoimpuesto: leerme entero el libro de Damodaran sobre valorar empresas. Y si me atrevo, escribir entradas sobre ello, aunque de eso ya hablaremos.

Jesus Burgos Lobo

Semper Fidelis

Divagando sobre la MiFID

«La Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID por sus siglas en inglés), nace como respuesta a las crecientes necesidades de unas normas y leyes que protejan al pequeño inversor, especialmente aquel que por falta de conocimientos pueda ser objeto de intentos de fraude.

Es destacable el hecho de que antes del año 2008 no existiese una serie de leyes de estas características, puesto que lo único que destaca es una serie de comportamientos que, según la ética, deberían ser obligatorios y estar presentes en todo momento por parte de las entidades. El hecho de que sea Europa a través de dicha directiva la que señale esa necesidad es un factor delatador sobre las prácticas que estaban llevando a cabo el sector financiero.

Dejando este hecho a un lado, esta normativa es positiva, en tanto que trata de defender al inversor frente a malversaciones por parte de los gestores. Si bien es cierto que un mal gestor directamente no haría dicho test de idoneidad y simplemente le haría firmar el documento al inversor como que ha recibido dicha información (ocurrido en muchos casos durante las preferentes), esto parece más un hecho aislado que la norma en general, puesto que al fin y al cabo la gran banca no desea bajo ningún concepto ir contra la legalidad puesto que se juegan la reputación, mucho más importante para un banco que colocar este o aquel producto a un inversor. Por tanto, en la gran banca el éxito está asegurado, y sin duda no solo ayuda a defender a las personas que por motivos de edad y/o educación desconocen lo que están contratando y solo desean rentabilizar sus ahorros, sino que también puede hacer que parte de los inversores se interesen un poco más por conocer el funcionamiento de fondos o activos complejos.

La normativa podría ser tratada de forma más laxa en entidades de dudosa reputación, chiringuitos financieros y demás, pero como siempre, es imposible asegurar un éxito rotundo. Por tanto la directiva, a través de la legislación española, es un paso importante en la protección del inversor que desconoce el sector, aunque no debería ser el único. Una vez aseguradas las buenas prácticas generales, los siguientes pasos deberían ir centrados en terminar con, como decía, chiringuitos financieros y demás entidades que buscan aprovecharse de los clientes en vez de darles el mejor servicio posible».


Otras cosas del Curso Experto en Bolsa, hablando un poco de todo.

Jesus Burgos Lobo

Semper Fidelis

Mercado Alternativo Bursátil

«Dar la oportunidad a una empresa relativamente pequeña de poder escapar de la financiación a alto coste (empresas de capital riesgo por ejemplo) y entrar a jugar en “ligas” superiores es, sin duda, una gran ventaja para la misma. Tanto es así, que el éxito desde su apertura en el 2009 es evidente, visto el número de empresas que ya están cotizando en él.

No obstante, no todo es positivo para este mercado. Hoy por hoy hablar del MAB es hablar de sus compañías más renombre, y al igual que en el Ibex señalamos al Santander, a Telefónica, y a esas blue chips tan grandes y sólidas, al querer señalar a las grandes del MAB nos tiembla el dedo.

Solo necesito echar un vistazo poco exhaustivo a la lista de cotizadas en el MAB para poder enunciar una pequeña lista negra: Gowex, la gran prometedora mintiendo en sus cuentas anuales; Zinkia, en concurso de acreedores, emitiendo deuda a última hora aun a sabiendas de que entrarían en impago; Carbures, de la cual se duda de las cuentas anuales de varios años; Ebioss, acusada de hinchar el precio de una adquisición en Portugal; Bodaclick, en concurso de acreedores. Ciertamente el MAB tiene sus virtudes, pero también tiene sus grandes desventajas.

Está claro que esto puede ocurrir en el MAB o en el Mercado Continuo (Pescanova, SPS, La Seda… la lista es interminable), pero estamos hablando aquí de prestigio, de imagen de marca, de necesidad de dar una señal positiva al mercado. Deben de reivindicar el puesto que las pequeñas empresas también son parte de la economía y el mercado bursátil, y pueden marcar la diferencia. Gowex la estaba marcando, hasta que se descubrió todo lo que había detrás. Fue entonces cuando, para mí, dejó en entredicho todo el sistema.

El ciclo de una empresa lleva, tarde o temprano (aunque algunas como El Corte Inglés se afane en asegurar lo contrario) a dar el salto al parqué, pero no dejo de plantearme si no será querer ir demasiado rápido. Me baso para decirlo en los hechos, en los fracasos, pues la validez de un modelo se mide en el número de fracasos (y que este sea mínimo). En este caso los fracasos han sido, a mi entender, demasiados. ¿El motivo? Los CEO y su rápida expansión, puede que motivada por el “dinero barato”. Hacer que entre dinero prometiendo una rápida y gran expansión es muy sencillo (lo demostró Ponzi). Cumplir con las promesas cuando todo no es tan perfecto ya no lo es tanto.

Cuando te sientas a negociar con un gran inversor de capital riesgo, este te va a presionar y presionar para rentabilizar su inversión, para que no cometas errores. Su dinero va a ser caro, pero la presión que te va a ejercer demostrará que no vas a poder cometer un paso en falso. Si vas a entrar en un mercado, lo estudiarás una y otra vez, y tendrá que ser aprobado por esos gestores de capital riesgo. Si hay riesgo de fracaso, probablemente no se hará.

Cuando tu empresa sale al mercado y comienza a cotizar, cualquier persona puede adquirir acciones, por lo que la valoración de tu financiación se hará al precio que tendrás por adquirir fondos propios en el mercado, es decir, a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para una empresa de baja capitalización, que será inferior al coste del capital riesgo. Es cierto que por definición una compañía cotizando en el MAB debe de ser considerada de alto riesgo, pero eso no evita que pequeños ahorradores puedan adquirir acciones atraídos por la revalorización tan generosa que tiene la empresa.

Claro, cualquier persona es libre de hacer con su dinero lo que desee, pero entiendo que viola el principio de la CNMV de proteger al pequeño accionista, puesto que dado que este no es institucional ni profesional, el plan de expansión (probablemente muy optimista) le resultará muy atractivo, y obviarán el hecho de que la empresa no esté dando (o apenas dé) beneficios. Esto es, la valorarán como quien valoraba un piso, con la esperanza de que siga siempre subiendo. Está claro que una pequeña empresa debe ser valorada por su potencial y no por su valor real, pero dada la facilidad de algunos CEO para mentir en sus cuentas (y la escasa regulación para evitar que esto ocurra), ese potencial está sustentado en sueños más que en planes reales.

Lo que quiero decir con todo esto es que entre el MAB y el pequeño inversor debe de existir una gruesa capa de protección, al fin y al cabo el riesgo asumido es en parte similar al que podemos tener en otros productos del tipo opciones: tan fácil parece perderlo todo (o su gran parte) como hacernos de oro. Es evidente que el hecho de la existencia de un mercado como el MAB es una enorme ventaja para economías desarrolladas, pues cuantas más vías de financiación tenga una empresa, mejor. Pero no por ello todas estas vías deben de ser abiertas a un público generalista: solo aquellos que conocen el 100% del riesgo deberían asumir el 100% de la inversión».

Estas son algunas reflexiones personales sobre el MAB, planteadas para el Curso de Experto en Bolsa. Más información sobre el MAB en;

Folleto Explicativo del MAB

Jesus Burgos Lobo

Semper Fidelis